7年内两次从美股退市，和睦家到底怎么了？

和睦家为什么总是“被资本市场低估”？

医院发展的慢节奏，与需要故事和想象空间的资本市场，仿佛是一种天生的矛盾。

表面亏损的和睦家，在新风天域管理层眼里，反倒是一个盈利情况非常好的企业。

中国医改，让公立医院主要以保基本为主，这将成为中国高端医疗发展的机会吗？

2月9日，除夕前两天，新风医疗（和睦家母公司）启动私有化的消息传出后，新风天域联合创始人兼CEO吴启楠的电话在当天被打爆。

纽交所上市公司新风医疗集团（下文称新风医疗）“私有化要约”的消息，是近期中国医疗界和投资界的爆炸性新闻——这也意味着，和睦家在7年内第二次从美股退市，

“这是考虑过一段时间后的决定。目前和睦家私有化，是对股东价值和管理层，最好的一条道路。”吴启楠告诉八点健闻。

市场上多数观点认为，美股市场对和睦家价值的低估是其中一个原因。

半年前，吴启楠曾公开表示过，和睦家有在香港启动二次上市的计划。

但当这次和睦家确定将私有化后，吴启楠并未过分强调短期内二次上市的可能，“私有化之后的和睦家，有可能再次上市，也可能长久私有化”。

他谈到，资本市场对任何企业都存在压力，私有化后的和睦家，“将更专注地应对医疗市场的挑战和把握医疗市场的机会。

7年前，和睦家曾经的母公司美中互利也曾因为几乎相同的原因——美国投资人不了解中国的医疗市场造成股价被低估，从美股退市。

当时的私有化买家财团包括复星医药和国际知名私募股权基金TPG等。

2019年底，香港“财神爷”梁锦松、原黑石集团董事总经理吴启楠在共同创办了新风天域后的第三年，通过旗下的纽交所上市投资公司——新风天域公司以99亿元向复星医药和TPG收购和睦家医疗。

收购和睦家后的新风天域公司改名为新风医疗集团，和睦家再次借新风医疗上市，第二次成功登陆美股。

但资本市场依旧反应平淡。在医疗类股票在美股的市盈率均值是4倍的情况下，新风医疗的市值一度低于净资产。

2021年初，即使新风医疗股价有所上涨，但和当初收购和睦家时的总市值，增长不到20%。而差不多在相同的时间段里，同为民营医院概念股的爱尔眼科的市值翻了三倍——高达3600亿人民币。

与资本市场背道而驰的慢公司

和睦家作为中国最知名的高端私立医院品牌，有口皆碑，是民营医院的标杆，是中国的顶级女明星们生产的首选，但从来不是资本市场的宠儿。

从某种意义上说，和睦家选择的市场道路和资本市场的风向正好相反。

对于资本市场而言，医院并不是一个传统意义上的好标的。

资本青睐高速增长的市场，而医院品牌的打造，需要长期的持续性投入，这往往意味着长期亏损。加之医院天然发展的慢节奏，和需要故事和想象空间的资本市场仿佛是一种天生的矛盾。

不少在资本市场上的医院股玩家，通过外延式的大举并购来跨越医院内生式增长慢的“顽疾”，以完成资本市场对高速增长的期待。

2013年到2018年间，中国的资本市场曾短暂青睐过医院概念股，兴起过一股医院投资热。

一些初始年营业额不过两三亿的公司，借助上市公司这个便利的平台融资，用高价收购医院，以迎合资本市场对于高速增长的需求，将公司市值拉升至几百亿甚至几千亿。

浙江诸暨一个以珍珠养殖为主业的公司，因为业绩连年亏损，2014年11月起停牌，几乎站在退市边缘，但是当他们在次年6月发布公告准备收购三家医院，改名创新医疗之后，股价从复牌后的13块飞涨到年底的31块。

更有佼佼者如爱尔眼科，这家2009年上市的连锁眼科医院集团，一路通过收购，在全国20多个省市拥有超过300家连锁医院，市值也从2009年上市时的不到70亿，上涨至2021年初的3600万，十一年间，市值翻了50倍。

落败者如恒康，曾经的民营医院第一股。

因收购而兴——这个以一味藏药起家的医药公司，在杀入医院并购的头一年，不到九个月里，以1.8亿元的收购金额，一共收购了4家医院，带动市值翻倍。在顶峰时，市值更是高达364亿。

也因收购而衰，在大肆举债5年收购了19家医院后，无力管控旗下医院，产生巨额亏空，债台高筑，市值跌至高点的十分之一，正面临破产重组。

和睦家则全然不同。

它自1997年在北京的酒仙桥地区开设第一家私立医院以来，并不急于扩张，而是选择了精耕细作，内生式增长的发展路径。

△图片来源：视觉中国

和睦家的创始人李碧菁曾在公开场合表示，“不希望以加盟的方式开设分院，因为那样我们无法把控质量。”

在长达23年的时间里，和睦家通过自建的方式，至今也只有9家医院（2家在建）和14家诊所，在高速奔跑的资本市场中，和睦家是一家典型的“慢公司”。

对于医院这样一个重资产高投入的行业而言，尤其在和睦家深耕的高端医疗行业，哪怕是慢公司，也需要大量的资金。

彼时，和睦家的母公司美中互利在纳斯达克表现平平，从纳斯达克第一次退市的头一年，美中互利当年的亏损超过400万美元，总负债达8000万美元。

和睦家一方面是来自资本市场投资者的压力，另一方面，和睦家的发展到了关键时期——2014年起，政策层自上而下鼓励社会办医—— 急需资金自建医院，但用创始人李碧菁的话说，美国人无法理解中国医疗服务的市场。和睦家很难从美国的股市上募集到发展所需的资金。

和睦家急需找到新的资方。据当时的媒体报道，复星医药“追求”了和睦家整整5年。

到2014年的时候，复星和国际知名私募股权基金TPG一道，组成买方财团，收购了和睦家。收购完成后，复星和国际知名私募股权基金TPG各持有和睦家约40%的股份。

收购价格从谈判初期的12美元/股，到最后敲定私有化时的24.5美元/股，显示了复星对于和睦家的信心。

复星与和睦家之间有过蜜月期，李碧菁曾在接受媒体采访时解释：复星医药从众多“追求者”中脱颖而出，是因为一句承诺打动了她——医疗是长远行为，而不是短期投资，“至少我会比较放心，他们不会推着我们做不好的决定”。

但5年后，当和睦家长期不盈利，给复星医药带来了持续压力——直到2018年，和睦家当年仍然亏损1.76亿。

“联营企业和睦家因为业务扩张，经营亏损有所扩大”，复星医药2019年3月发布的2018年财报中指出。

也是在同年3月，复星医药CEO吴以芳在一场记者会上表示，“对今年的业绩表现不满意”。

业内人士此前透露，复星医药与和睦家沟通不畅，复星医药希望更多对接系统内医药、地产及保险等资源，并购优质资产，与坚持自营自建的和睦家管理层的管理理念、风格和文化等方面一直无法协同。

裂缝早已显现。

“财神爷”入局

就在和睦家和复星的联姻产生罅隙时，一家成立不久的“特殊目的收购公 司”（SPAC） ——新风天域公司正在寻找投资标的。

新风天域是投资界的一匹黑马。2016年8月，由有香港财神爷之称的香港特别行政区前财政司司长梁锦松、原黑石集团董事总经理吴启楠等人共同创办。仅仅过了两年，2018年6月，新风天域就以“纯现金的形式”在纽交所上市了。

SPAC，也被称为空白支票公司，上市的目的就在于寻找企业进行并购。

据健康界的报道指出，一位接近新风天域的人士表示，梁锦松先生做了大半辈子投资，不愿意再做传统的基金了，而是想做一个没有退出期限的长青架构，长久支持企业的发展。”

在寻找标的物的时候，在黑石基金工作多年、投资了不少企业的吴启楠非常谨慎。他调查了无数医疗机构，发现和睦家无论是医疗水平，内部管理，还是在过去二十年里积累的品牌口碑，在一二线城市的布局，都极为成熟，有打造成中国的“梅奥”的潜力。

虽然当时和睦家的盈利状况并不理想，仍在亏损中。

但表面亏损的和睦家，在吴启楠眼里，却是一个盈利情况非常好的企业。亏损的主要原因在于医院扩建，从2016年开始，和睦家的产能扩建了3倍左右，包括浦西、浦东、广州、北京医院的扩建，由于大量资本投入，扩建的前两年就已经开始在财务上产生较大的折旧费用。

但抛开新开的医院，只看北京丽都和上海长宁这两家医院，2019年一年，两家医院的EBITDA息税折旧摊销前利润接近5个亿。“这应该是全中国最赚钱的民营医院，我想不到另外还有哪一家医院。”

△图片来源： 视觉中国

即便马上关掉剩下的5家医院，这也会是一笔划算的买卖。实际情况却是，剩下的5家医院也在高速爬坡中，而且爬坡速度远远超过北京、上海两家老医院早期的发展速度。广州和睦家医院开业21个月，实现盈利，它第二年的收入，已经超过北京丽都医院开业后第8年的收入。

几方几乎一拍即合，2019年底，复星与原和睦家的其他几名股东，联合向新风天域出售和睦家股权，此次交易总价约14亿美元，折合人民币约99亿。

这在当时是一个被业界认为是多赢的交易。

复星此前用于收购和睦家股权的资金接近3亿美元，5.23亿美元出售给新风天域——其中约4.3亿美元现金支付，另9,400万美元将用于认购新风天域名6.62%的股份，一进一出，净赚16亿人民币。

和睦家得到一个强有力的资方，让他们在扩张自建高端医院时，资金不再捉襟见肘。

而新风天域，则在其医疗市场的版图中，完成了高端市场上最重要的布局。

为什么选择亏损依旧的和睦家？

2019 年收购完成后，新风天域发布 公告称，新成立的新风天域医疗集团旨在打造中国最大的上市综合医疗服务公司。

和睦家医疗创始人李碧菁对于此次交易也公开表态，“很高兴和睦家能够以历史最悠久的顶级私立医疗服务机构的身份重返公开交易市场”。

但2019年底一场突如其来的疫情，让新风收购后第一年业绩惨淡：第一季度收入4.309亿人民币，较去年同期下降25.4%，净亏损由4570万元扩大至1.686亿元，调整后息税折旧摊销前利润亏损6770万元人民币。

已成立二十四年的和睦家，在全国九家医院中，只有北京丽都和上海长宁两家医院达到相对成熟盈利水平，其他还在快速爬坡中。

即使是专注医疗投资的新风天域，当初收购和睦家，也在资本市场和医疗领域引起了不少疑问和讨论。

在去年八点健闻对他的访问中，吴启楠并没有回避因疫情期间和睦家业绩受到冲击的事实。

但自去年3月份新冠疫情逐渐平息以来，和睦家的业绩开始复苏。到了5月份，各个市场就诊人数都已经比去年同期有了增长。

财报显示，新风医疗第三季度营收6.266亿元，较二季度增长14.1%，净 亏损 6982.5万元，去年同期为8625万元；EBITDA息税折旧摊销前利润9000万，是去年同期的2.6倍。

在和睦家受疫情影响时，做为投资方的一直保证和睦家的平稳：“我们没有减过任何一个医护人员工资。”吴启楠强调。

△图片来源： 视觉中国

对比互联网企业的激进增速而言，和睦家无疑是一笔“慢生意”。但对于医疗机构而言，慢的另一重解释，则是稳定。在吴启楠看来，即使不做收购和扩建，和睦家每年自身有15%～25%的增长，在他眼中，一直是一个比较好的资产。

从另一个角度来看，疫情也蕴藏了机遇——期间有很多高复杂度科室（例如肿瘤）病人，遇到其他医疗机构的限制或出于避免交叉感染的考虑，转诊到和睦家来。据和睦家员工介绍，由于在疫情期间积极推进数字化建设，在线问诊成为获取新客及增强用户黏性的新手段，平均每1次线上问诊就带来了1.8次线下服务。

即便在外界质疑最激烈时，吴启楠一直坚持和睦家在盈利上有非常好的现状和前景。

他认为，和睦家在中国市场二十多年的深耕，目前即将进入收获期的阶段：除上文提到的北京、上海成熟医院之外的另外七家爬坡中的医院，即使在疫情期间，也取得了逆势增速。其中扩张性资产在2020年三季度增长了36%，广州医院也成功在正式开业21个月后就开始持续EBITDA利润。

虽然新风天域对于和睦家有足够的信心，但再次美股上市后的和睦家，资本市场依旧反应平淡。在医疗类股票在美股的市盈率均值是4倍的情况下，新风医疗的市值一度低于净资产，2021年初，即使新风医疗股价有所上涨，也和当初收购和睦家时的总市值14亿美元，增长不到20%。

在这一大前提下，新风天域选择在此阶段私有化退市。退市后的和睦家，将继续深耕综合性高端医院的发展方向，这条道路比“一招鲜吃遍天下”、只做可规模化、可复制的专科医院（例如爱尔眼科）更加艰难。

不同于其他医院类上市公司，靠大举收购做大市值，新风天域表示，自己的意图是想扎实做好医疗，为患者提供优质的医疗服务；而不是玩资本游戏——资本只是医院发展的手段，但不是最终目的。

退市后的和睦家，依旧需要投资方的持续投入。2021年和睦家将在北京大屯路和深圳开办两家医院，总共约25——30亿的投入，将由新风医疗和新风天域一起投入。

新一轮医改后

民营医疗会迎来春天吗？

尽管近几年中国市场上陆续出现了爱尔眼科、武汉亚心医院、杭州树兰医院等明星民营医院，但总体量近三、四百亿的民营医院阵营，吴启楠看来，是“很小的一个市场”，在公立医院改革的大背景上，整个市场还将有千亿体量的空白。

近几年的中国医改，不断挤出药品耗材的水分，使中国优质的公立医院以服务老百姓的基本医疗需求为主，吴启楠认为，这反倒是高端医疗发展的机会。

在收购和睦家之前，新风天域就非常清楚，将来医保控费会越来越严。“从新风角度来说，我们也是围绕这样的一个（医保控费的）大前提来思考这个问题。

公立医院医保缩紧，势必会造就一个可观的高端医疗市场。在国际市场，通常 惯例是公立提供60-80%，剩下20%～40%的交给市场去做。对政府来说，医保资金压力小很多，患者也能够享受更多元化的服务。”

纵然在民营中成绩不俗的和睦家，一旦对标一线三甲公立医院体量，也是小巫见大巫。

在北京、上海，最好的公立医院一年营收能到100亿，香港和国际的单体私立医院经过多年的积累更远超这样的收入水平，而和睦家最成熟的两所医院，现时一年的营收尚不足它们的十分之一。到底该把资源投放到哪里，新风内部曾有过无数讨论。

新风内部最终达成共识，一线城市的患者对于高端医疗的需求更迫切，他们希望能用上最新的药品器械、享受最好的服务，高端医疗市场仍旧有发展空间。

2018年底，新风天域以约11亿元收购了华润旗下建筑面积6.3万平方米的深圳三九医院。

相对于北上广而言，在这个外来人口移民城市里缺乏顶尖医学院校这一根基，它有巨大的高端医疗需求的深圳，却是一个医疗洼地。深圳市妇幼保健院的VIP病房永远供不应求，每年有2万个宝宝在这家医院诞生，整个深圳一年有20万个新生儿。

△北京和睦家的一件产房，一位女明星在此生产 图片来源： 视觉中国

新风天域计划趁势把深圳三九医院打造成深圳和睦家旗舰店，这将是和睦家第一个按综合三级标准建立的医院。

政策落地也验证了这一判断。2020年，粤港澳大湾区联动颁布了10条新政，布局生物医药创新发展。国外已上市的抗肿瘤新药等，允许在大湾区内的港资医院里使用。这意味着深圳和睦家医院既能用上国外的创新药，又能用上集采之后的药械。这让吴启楠在深圳和睦家的投入上，更加有了信心。

产科、儿科这些保留科室在深圳都非常短缺，和睦家刚好填补了这一市场空白。吴启楠的底气源自于和睦家过去二十多年的积累。“和睦家有非常好的患者口碑，和睦家也有很强的医护团队，服务和环境和公立医院有比较大的差异化。”

他希望把深圳新风和睦家打造成大湾区的标杆高端医院。为此，他把香港最知名的肿瘤医生团队对接到深圳。

这样的两地合作形式，也存在于深圳港大医院。私立属性的和睦家，是一个阳光化的医生执业平台，医生从香港到深圳的流动更为顺畅。“我们采取市场化的收费，能给医生应有的、阳光化的待遇。”

吴启楠还在黑石的时候，并没有投资太多医疗产业。在四年对医疗领域投入的经验中，吴启楠最终发现，“医疗并不是一个快发展的领域。一个很好的公立医院跟一个很好的大学一样，其实需要多年的积累，多年的学科上面的沉淀发展、研发等等，这是必经的一条路，哪怕有科技创新，也没办法在5年之间建一个很好的医院出来，这是现实。”

问题是，资本始终是追求回报的，市场还能有多大耐心，此前，无论是二级市场的投资人，还是作为产业投资人的复兴，都中途退场，新入场的新风天域会是个例外坚持到最后吗？